資產化產品通過結構化設計提供不同風險、期限及收益特征的，滿足機構不同風險收益特征的投資需求。需要注意的是，監(jiān)管政策也能約束并影響機構的投資行為，銀行、保險是ABS主要的需求方，而公募基金偏好供應鏈及消費金融ABS。在市場風險偏好低、流動性寬裕的環(huán)境下，我們建議挖掘ABS的流動性溢價機會，關注結構設計帶來的信用增厚價值，當然基礎資產本身仍是核心。

核心觀點

資產化產品通過結構化設計提供不同風險、期限及收益特征的，滿足機構不同風險收益特征的投資需求。需要注意的是，監(jiān)管政策也能約束并影響機構的投資行為，銀行、保險是ABS主要的需求方，而公募基金偏好供應鏈及消費金融ABS。在市場風險偏好低、流動性寬裕的環(huán)境下，我們建議挖掘ABS的流動性溢價機會，關注結構設計帶來的信用增厚價值，當然基礎資產本身仍是核心。

我國資產化市場處于高速發(fā)展階段

資產化是指原始權益人將預期能產生現金流的基礎資產通過結構化等方式加以組合，使其能夠在市場上發(fā)行和交易的融資手段。我國資產化市場先后經歷了初步嘗試、危機停滯、重啟試點和高速發(fā)展四個階段。與美國資產化市場相比，中國資產化市場表現出了二級流動性偏弱、服務商體系尚未成熟、投資者結構單一、投機型產品較少、收益權類產品較多等特點，未來發(fā)展空間廣闊。

我國資產化產品滿足不同風險、收益及期限要求

我國資產化產品由信貸資產化、企業(yè)資產化、資產支持票據和保險資產支持計劃四類組成。其中，信貸資產化和企業(yè)資產化存量規(guī)模較大。分產品類型來看，信貸ABS收益率整體偏低，期限分布范圍較寬；企業(yè)ABS收益率分化明顯，期限以中短期為主；資產支持票據收益率較高，期限以中長期為主。 

監(jiān)管政策是約束投資行為的重要因素 

由于ABS被認定為標準化債權資產，在非標投資受限下，ABS對機構的吸引度增強。具體機構而言，ABS在銀行表內資金風險權重占用比例低，受到銀行青睞；2020年3月，銀保監(jiān)會將保險資管產品ABS投資范圍擴大至在銀行間債券市場或交易所市場發(fā)行的化產品，投資范圍得以放寬；目前公募基金投資于ABS比例仍顯著低于產品條款約束，仍有配置提升空間。

商業(yè)銀行為ABS主要投資者、公募基金偏好供應鏈及消費金融ABS

銀行間信貸ABS持有機構以商業(yè)銀行為主，并且銀行對信貸ABS的青睞程度有所增強。交易所企業(yè)ABS持有人呈現多元化，銀行是主要的投資者，券商資管、基金專戶、基金、保險機構等均有參與。據公募基金2020年年報顯示，公募基金持有ABS債券投資市值比為1.42%，貨幣基金持有ABS的比例更高，在5.5%左右，供應鏈及消費金融ABS是主要的配置品種。

市場風險偏好低、流動性寬裕利好ABS投資

首先，ABS具有分層分檔償付設計，可以滿足不同的風險期限要求。其次，由于產品流動性相對較弱，具有流動性溢價，流動性寬裕的環(huán)境中，流動性溢價有壓縮的空間；后，由于ABS增信手段相對多元化、信用風險整體可控，市場較低的風險偏好帶來配置需求。

風險提示：資金混同風險、底層資產無法變現的風險。

我國資產化市場處于高速發(fā)展階段

什么是資產化？

資產化是指原始權益人將預期能產生現金流的基礎資產通過結構化等方式加以組合，使其能夠在市場上發(fā)行和交易的融資手段。

資產化通過特殊目的載體（SPV）進行資產重組，達到風險隔離和流動性增強的效果。資產化將基礎資產的現金流重新打包切割風險和收益，并通過特殊目的載體（SPV）實現原始權益人和基礎資產權利關系的隔離，使得投資者免受原始權益人的破產風險和其他資產風險的影響。在此基礎上，資產化產品還通過各類增信手段進行信用增級設計，因此資產支持的信用評級往往高于原始權益人的主體信用評級。通過資產化，發(fā)行人能夠盤活存量流動性差的優(yōu)質資產、拓寬融資渠道。與此同時，資產化形式多樣的產品特征可以滿足不同投資者的風險收益要求。

資產化流程涉及多方參與機構。資產化的流程包括選取基礎資產、組建資產池、設立特殊目的載體（SPV）、資產轉讓、資產分層、信用增級和評級、銷售交易、資金回收和分配等步驟。一般而言，資產提供方被稱為發(fā)起人，也叫原始權益人，其設立的特殊目的載體（SPV）是形式上的發(fā)行人。除此之外，資產化流程中還涉及到借款人、投資者、承銷商、資金保管機構、登記結算機構等主體。

我國資產化市場發(fā)展的四個階段

我國資產化市場發(fā)展歷經四個階段，分別為初步嘗試階段（2005年-2008年）、危機停滯階段（2008年底-2010年）、重啟試點階段（2011年-2014年初）和高速發(fā)展階段（2014年末至今）。

初步嘗試階段（2005年-2008年）。2005年4月，央行、銀監(jiān)會頒布實施了《信貸資產化試點工作管理辦法》，資產化在我國正式拉開序幕。同年12月，和分別發(fā)行了我國首支信貸資產支持和住房貸款支持，是我國首批試點發(fā)行的信貸資產化產品。2005年9月，證監(jiān)會推出了我國首只企業(yè)資產化產品——中國聯(lián)通CDMA網絡租賃費收益計劃。此后資產化試點有條不紊地展開，2007年9月，我國啟動第二批信貸資產支持試點。在整個試點階段，資產化的發(fā)行數量和規(guī)模相對有限，信貸ABS共有15只產品發(fā)行，發(fā)行規(guī)模為595.9億元，企業(yè)ABS共有9只產品發(fā)行，發(fā)行規(guī)模為164.21億元。

危機停滯階段（2008年底-2010年）。2008年美國次貸危機爆發(fā)，我國監(jiān)管層面為維護金融市場穩(wěn)定和控制風險，暫停了資產化的試點。由于美國次貸危機的直接是美國次級貸款的化，導致市場開始對以資產化為核心的金融創(chuàng)新產生了懷疑，資產化發(fā)行幾乎停滯。在停滯階段，僅有8只信貸資產化在此期間發(fā)行。

重啟試點階段（2011年-2014年初）。2011年9月，證監(jiān)會重啟對企業(yè)資產化的審批。2012年5月，、銀監(jiān)會和財政部聯(lián)合發(fā)布《關于進一步擴大信貸資產化試點有關事項的通知》，正式重啟我國資產化業(yè)務，并放寬了對投資人的限制。2013年3月，證監(jiān)會發(fā)布《公司資產化業(yè)務管理規(guī)定》，公司資產化業(yè)務由試點業(yè)務開始轉為常規(guī)業(yè)務。2013年8月，人行、銀監(jiān)會推動第三輪試點工作的開啟，我國資產化市場逐步復蘇。在此期間，信貸資產化共發(fā)行12只產品，發(fā)行規(guī)模為380.48億元，企業(yè)資產化共發(fā)行10只產品，發(fā)行規(guī)模為105.78億元。

高速發(fā)展階段（2014年末至今）。2014年末，《關于信貸資產化備案登記工作流程的通知》和《資產支持專項計劃備案管理辦法》等文件的發(fā)布標志著我國資產化發(fā)行由審批制轉為備案制，同時啟動的負面清單管理為機構開展ABS業(yè)務大致劃清了邊界，拓寬了基礎資產的可選范圍，資產化市場開始蓬勃發(fā)展。2014年至2020年，資產化存量總規(guī)模的復合增長率為56.56%。截至2021年2月23日，市場資產化存量規(guī)模達45,734億元，項目產品總數達3,495個。

資產化的外經驗

資產化起源于上世紀70年代的美國，歷經起步階段、快速發(fā)展階段和調整階段。

起步階段（20世紀70年代初-20世紀70年代末）。自20世紀60年代起，住房的需求激增，儲貸協(xié)會資金來源日趨緊張，加之通脹加劇、利率攀升等問題，金融機構資產流動性嚴重不足。為解決這一問題，1968年美國國會通過了《住房與城市發(fā)展法案》，允許發(fā)行住房擔保（MBS）。1970年，美國第一單MBS產品成功發(fā)行，標志著美國資產化市場的起步。資產化通過分散資產轉移了流動性風險，改善了美國金融機構的收益率錯配問題。

快速發(fā)展階段（20世紀80年代初-2007年）。隨著MBS在市場上取得了一定的成功，各類資產化創(chuàng)新產品不斷涌現。1983年，世界上第一只抵押擔保債券（CMO）成功發(fā)行；1985年，世界上第一只非的ABS順利問世；1993年，將資產化產品產生的現金流作為抵押品的抵押債券憑證（CDO）首次發(fā)行。在此階段，資產化市場規(guī)模持續(xù)提升，至2007年美國MBS和ABS產品的發(fā)行量分別達到24,346億美元和7,959億美元，二者發(fā)行量之和占美國債券總發(fā)行量的50.7%，位居債券市場第一名。此外，20世紀90年代曾興起過以未來收益權為底層資產的資產化產品，如以未來機票收入或藝人的未來版權收入為標的的資產支持，但隨著市場逐步意識到未來收益相對實質資產的不可靠性，收益權類ABS漸漸退出資產化市場。在2008年次貸危機后，收益權類ABS在公開交易市場已基本絕跡。

調整階段（2008年至今）。在MBS的蓬勃發(fā)展和政府低利率政策的促進下，越來越多的投資者涌入房地產投資市場，許多缺乏償付能力的個體也向銀行貸款買房，形成的次級貸款被金融機構通過結構化分層包裝成高等級的資產化產品，風險敞口不斷擴大。在風險的持續(xù)積累下，次級貸款大量違約，信貸系統(tǒng)周轉失靈，終導致次貸危機爆發(fā)。作為次貸危機的，資產化市場遭受了沉重打擊，MBS和ABS的總發(fā)行量由2007年的32,304億美元下降至16,091億美元，下滑了50.19%。至2012年，資產化產品的規(guī)模首次低于國債，隨后規(guī)模持續(xù)低于國債，至今仍為美國債券市場第二大品種。

美國資產化產品按照基礎資產可分為MBS和ABS。按照基礎資產分類，美國資產化產品可分為住房支持（MBS）和資產支持（ABS）兩大類。其中，MBS可進一步分為支持（RMBS）、商業(yè)地產支持（CMBS）及擔保抵押債券（CMO），按是否由政府機構發(fā)起又可以分為機構抵押和非機構抵押。ABS包括狹義的資產支持（如車貸ABS、信用卡貸ABS、學生貸ABS等）及擔保債務憑證（CDO）。CDO作為一種再化產品，包含債券抵押債券（CBO）和貸款抵押債券（CLO）。

美國資產化市場現存產品以機構支持類MBS為主，預期收益權類基礎資產較少。截至2020年末，美國資產化產品中MBS存量規(guī)模為109，069億美元，占比87.4%，而ABS存量規(guī)模遠小于MBS，為15,727億美元。MBS產品中占比大的為機構支持MBS，存量規(guī)模為81,814億元，占比75.01%，而非機構支持RMBS及CMBS占比均在10%以下。ABS產品種類較為豐富，其中存量規(guī)模大的為CDO/CLO，占比53.09%，其次是汽車貸款ABS、學生貸款ABS，占比分別為14.01%和9.56%。此外，在美國資產化市場中，極少有將預期收益權作為基礎資產的產品，相比之下，中國的預期收益權類化產品卻是市場的主流產品之一。

與美國相比，中國資產化市場尚未成熟。美國是全球資產化發(fā)展為成熟的市場，資產化產品已成為美國債券市場上第二大融資工具，經歷了從繁榮到泡沫再到泡沫破裂的完整周期。而我國的資產化市場從2014年開啟高速發(fā)展階段至今僅有不到7年的時間，截至2021年2月，我國資產化市場容量占整個債券市場的比例僅為3.91%，市場仍有待發(fā)展。

美國資產化二級市場流動性顯著高于中國市場。作為資產化發(fā)展為成熟的市場，美國資產化產品在二級市場上較為活躍。2019年以來，美國MBS日均成交額超過2,000億美元，成交筆數超過10,000筆，且2021年以來日均成交額有顯著提升。相比之下，中國ABS市場極度缺乏流動性，在2020全年的成交金額僅為9,262億元，遠低于美國。

美國資產化市場存在較多投機型產品。截至2021年2月，在美國有評級的資產化產品中，約有一半評級在BB級及以下的投機型產品，占比為41.64%，AAA級資產化產品占比略小于BB級及以下的產品占比，為40.44%。

美國服務商體系較中國更為成熟。美國資產化市場的專業(yè)化分工程度高，存在廣泛的向借款人收取利息和本金的服務商，且各類服務商的職責明確：主服務商主要負責對下級服務商（如基本服務商）進行協(xié)調和監(jiān)督，以確保向借款人回收本息；基本服務商與則與借款人直接接觸，從借款方手中歸集本息，并在必要時對本金進行墊付；對于長期逾期或違約的困難資產，一般交由經驗更為豐富的特殊服務商來處理。而在中國，服務商的職能尚不清晰，一般由發(fā)起機構承擔服務商的職責，較少有獨立的第三方服務商存在。

此外，中美資產化還在投資者結構、受托機構、再化規(guī)定等方面存在差異。在投資者方面，美國市場中的投資者較為多元，而中國投資者中商業(yè)銀行占據主導地位。在再化的規(guī)定方面，美國允許資產支持的再化，并由此發(fā)行了擔保債務憑證（CDO）等產品，而中國市場目前尚不允許再化產品的存在。在受托機構方面，美國目前同時采取SPC（特殊目的公司）和SPT（特殊目的信托）兩種形式，而中國只存在SPT一種形式。