實(shí)務(wù)中，由于投資主體、資金來(lái)源、投資目標(biāo)等不同，由此產(chǎn)生的股權(quán)投資的模式和交易結(jié)構(gòu)也千差萬(wàn)別。就股權(quán)投資的具體實(shí)施而言，可以分為直接投資和間接投資。在直接股權(quán)投資交易中，以出資設(shè)立新公司，或以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式，或新設(shè)公司再以資產(chǎn)注入等方式隨處可見，其交易方式相對(duì)直觀、簡(jiǎn)單明了。而除投資人直接以股東身份參與到目標(biāo)公司外，利用特殊目的載體等進(jìn)行間接的股權(quán)投資也是常用的方式之一，其交易結(jié)構(gòu)則相對(duì)復(fù)雜。但不論是何種方式，都需要與具體項(xiàng)目、具體商業(yè)模式相結(jié)合，才能有效地實(shí)現(xiàn)商業(yè)目標(biāo)。

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股權(quán)投資模式
就股權(quán)投資的模式而言，有直接投資（股權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資擴(kuò)股、債轉(zhuǎn)股、股權(quán)置換等）和間接投資，對(duì)于間接投資，由于具體方式不同會(huì)有較大的差異，并沒有統(tǒng)一的模式。正如前文所述，實(shí)務(wù)中僅股權(quán)投資基金就可以采用公司制、信托、有限合伙以及公司+有限合伙、公司+信托、母基金（FundofFunds）等不同方式，并成為股權(quán)間接投資的常見形式。而對(duì)于其他運(yùn)用不同的特殊目的載體、使用不同資金融資等進(jìn)行的股權(quán)投資，其形式更具有多樣性。

相比較直接投資而言，實(shí)務(wù)中的股權(quán)投資若是采用特殊目的載體，盡管會(huì)使得交易結(jié)構(gòu)、法律主體和法律關(guān)系變得更加錯(cuò)綜復(fù)雜，但同時(shí)也可以在一定程度上起到風(fēng)險(xiǎn)隔離的作用，以及實(shí)現(xiàn)投資人實(shí)際掌握標(biāo)的公司控制權(quán)的目的。另外，對(duì)于借用不同的特殊載體，特別是利用結(jié)構(gòu)化的投資工具，由于同時(shí)會(huì)涉及金融監(jiān)管，因此尤其需要注意其合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。

自2018年《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》發(fā)布起，銀行、信托、證券、基金、期貨、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、金融資產(chǎn)投資公司等金融機(jī)構(gòu)接受投資者委托，對(duì)受托的投資者財(cái)產(chǎn)進(jìn)行投資和管理的金融服務(wù)都被納入統(tǒng)一的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)監(jiān)管口徑中，強(qiáng)調(diào)金融機(jī)構(gòu)不得將資產(chǎn)管理產(chǎn)品資金直接投資于商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)、不得直接或者間接地投資法律法規(guī)和國(guó)家政策禁止進(jìn)行債權(quán)或股權(quán)投資的行業(yè)和領(lǐng)域、不得為資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資的非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)或者股權(quán)類資產(chǎn)提供任何擔(dān)保、回購(gòu)等代為承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的承諾、不得承諾剛性兌付，并進(jìn)行穿透式監(jiān)管。

若是違反這些金融監(jiān)管規(guī)定的投資業(yè)務(wù)，對(duì)以金融創(chuàng)新為名掩蓋金融風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)避金融監(jiān)管、進(jìn)行制度套利的金融違規(guī)行為，要以其實(shí)際構(gòu)成的法律關(guān)系確定其效力和各方的權(quán)利義務(wù)。其結(jié)果可能會(huì)被認(rèn)定為無(wú)效的投資行為，從而無(wú)法實(shí)現(xiàn)投資協(xié)議中約定的各類收益。

總體上來(lái)看，當(dāng)不同的股權(quán)投資模式涉及不同的交易結(jié)構(gòu)、股權(quán)主體、融資來(lái)源時(shí)，其所涵蓋的法律關(guān)系就越復(fù)雜、法律風(fēng)險(xiǎn)也就越多，并且，一方面需要遵守公司法有關(guān)股權(quán)的相關(guān)規(guī)定，另一方面也要關(guān)注相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)、司法機(jī)構(gòu)對(duì)于其中所涉問題的不同看法，有時(shí)候其中存在的不同觀點(diǎn)，可能會(huì)增加股權(quán)交易的不確定性。

-02-

股權(quán)投資的載體

不同的投資載體在股權(quán)交易中有著不同的作用，有時(shí)候甚至能夠起到四兩撥千斤的功效。前文中提到，在這些不同的投資載體中，有限公司、合伙企業(yè)、獨(dú)資企業(yè)作為常見的形式，被普遍地運(yùn)用在股權(quán)投資中，不論是單獨(dú)使用還是組合使用，其優(yōu)勢(shì)都較為明顯。另外，一些較為特殊的載體也與結(jié)構(gòu)化的投融資安排相結(jié)合運(yùn)用，直接或間接地進(jìn)行股權(quán)投資而備受關(guān)注。

1.持股平臺(tái)

持股平臺(tái)是一種較為特殊的投資載體，即自然人通過(guò)一個(gè)平臺(tái)載體來(lái)間接持有目標(biāo)公司的股權(quán)，而非直接持股目標(biāo)公司。

例如，在某能源公司的混合所有制改革項(xiàng)目中，經(jīng)重組后的股權(quán)結(jié)構(gòu)如圖3.2所示，其中的某投資公司就是作為員工持股平臺(tái)參與股權(quán)投資，而某投資公司本身則采用雙層有限合伙的形式。

>圖3.2 某能源公司重組后的股權(quán)結(jié)構(gòu)

與此類似，實(shí)務(wù)中采用一層或多層有限合伙、有限合伙+有限責(zé)任公司等結(jié)構(gòu)的持股平臺(tái)方式間接投資和控制目標(biāo)公司的情形也屢見不鮮，在實(shí)踐中扮演著越來(lái)越重要的角色。利用不同的投資載體可以構(gòu)建金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)或多層控股公司架構(gòu)，為股權(quán)控制提供條件。

2.特殊的投資載體

除上述幾類在股權(quán)投資中較為常見的投資載體外，諸如股權(quán)投資基金、REITs、ABS等特殊的股權(quán)投資載體也在實(shí)踐中越來(lái)越普遍地被使用。而且，利用這些投資載體，普通投資人也可進(jìn)行投資，進(jìn)而參與到大型的投資項(xiàng)目中，從而獲得相應(yīng)的收益。

（1）資產(chǎn)證券化

目前實(shí)踐中的資產(chǎn)證券化主要分為四類，除信貸資產(chǎn)證券化外，企業(yè)資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)支持票據(jù)和資產(chǎn)支持計(jì)劃都可以應(yīng)用于股權(quán)投資項(xiàng)目中。典型的資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)如圖3.3所示：

>圖3.3 資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)

在資產(chǎn)證券化融資中，其基本的交易結(jié)構(gòu)中主要包括下列一些法律關(guān)系：

①管理人和原始權(quán)益人對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行重組、分級(jí)，組建資產(chǎn)池，各服務(wù)機(jī)構(gòu)為資產(chǎn)證券化提供增信、法律、財(cái)務(wù)、產(chǎn)品銷售等專業(yè)服務(wù)，并由SPV支付服務(wù)費(fèi)用；

②管理人設(shè)立和管理SPV（資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃），與托管銀行簽署《資金托管協(xié)議》，形成資金的托管關(guān)系，并受監(jiān)管銀行的監(jiān)管；

③SPV與原始權(quán)益人（發(fā)起人）之間簽署《資產(chǎn)出售協(xié)議》，形成資產(chǎn)買賣關(guān)系，由SPV受讓基礎(chǔ)資產(chǎn)并以募集的資金向原始權(quán)益人支付對(duì)價(jià)；

④合格投資人與SPV之間簽署《認(rèn)購(gòu)協(xié)議》，形成買賣法律關(guān)系，由投資人支付資金，購(gòu)買專項(xiàng)計(jì)劃項(xiàng)下資產(chǎn)份額和利益；

⑤資產(chǎn)服務(wù)商與SPV簽署《服務(wù)協(xié)議》，負(fù)責(zé)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的回收和分配，用以歸還投資本金和利息，剩余部分則作為發(fā)起人的收益。

（2）不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金

不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）本質(zhì)上屬于信托，即委托人基于對(duì)受托人的信任，將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按照委托人的意愿并以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進(jìn)行管理或者處分的行為。信托財(cái)產(chǎn)具有獨(dú)立性，既與委托人未設(shè)立信托的其他財(cái)產(chǎn)相區(qū)別，也與屬于受托人所有的財(cái)產(chǎn)相區(qū)別。

在股權(quán)投資項(xiàng)目中，REITs可以通過(guò)發(fā)行收益憑證匯集投資人的資金投資于基礎(chǔ)資產(chǎn)，信托人作為受托人為受益人利益持有信托財(cái)產(chǎn)，并將投資經(jīng)營(yíng)的收益按優(yōu)先和次級(jí)分配給投資人，此方式為項(xiàng)目投資方提供了有效的退出方式，也為基礎(chǔ)設(shè)施投資提供了可行的融資渠道。

以一個(gè)契約型的REITs為例，其交易結(jié)構(gòu)如圖3.4所示：

>圖3.4 契約型REITs交易結(jié)構(gòu)

在前述REITs交易中，其基本的交易結(jié)構(gòu)模式主要如下所述：

①項(xiàng)目公司設(shè)立REITs，達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)隔離的目的，并由基金管理人對(duì)基金進(jìn)行管理，由受托人對(duì)基金進(jìn)行托管；

②基金持有人購(gòu)買和持有REITs的份額，并用募集資金投資基礎(chǔ)資產(chǎn)；

③社會(huì)資本運(yùn)營(yíng)和維護(hù)基礎(chǔ)資產(chǎn)，并以基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益作為REITs的投資回報(bào)。

不過(guò)需要注意的是，對(duì)于投資人而言，參與此類結(jié)構(gòu)化投資，還應(yīng)當(dāng)符合相應(yīng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于合格投資人的特定標(biāo)準(zhǔn)和要求。

-03-

結(jié)構(gòu)化股權(quán)投資
股權(quán)投融資的資金結(jié)構(gòu)取決于多方面的因素，其中既包括具體項(xiàng)目的所有權(quán)形式、投資人的組成、投資的規(guī)模、項(xiàng)目的類型和特征，也包括項(xiàng)目本身的結(jié)構(gòu)、融資模式、信用保證結(jié)構(gòu)等方面的考慮。而對(duì)于結(jié)構(gòu)化的股權(quán)投資來(lái)說(shuō)，多數(shù)是以各種資管計(jì)劃的方式參與其中，可采用的形式也更為靈活多變。

1.股權(quán)投資基金

如前文所述，股權(quán)投資基金作為重要的股權(quán)投資主體，基于其諸多方面的優(yōu)勢(shì)，在實(shí)務(wù)交易中所占的市場(chǎng)份額和比重也越來(lái)越大?；鸨旧淼拿Q和形式也是多種多樣的，如常見的產(chǎn)業(yè)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、私募股權(quán)基金、并購(gòu)基金、地產(chǎn)投資基金、母基金、QLFP基金、S基金、平行基金、夾層基金等，不一而足。而每個(gè)基金背后的資金來(lái)源和投資理念、投資目的也各不相同。因此，其本身結(jié)構(gòu)會(huì)因?yàn)榻M織形式（公司型、合伙型、契約型）的不同而不同。

以常見的合伙型私募股權(quán)基金為例，其基本的交易結(jié)構(gòu)如圖3.5所示：

>圖3.5 合伙型私募股權(quán)基金交易結(jié)構(gòu)

到了具體的投資項(xiàng)目，投資基金的交易結(jié)構(gòu)則會(huì)更加復(fù)雜。并且，股權(quán)投資基金在實(shí)務(wù)中不僅可以獨(dú)立作為投資主體，而且還可以與其他的資產(chǎn)管理產(chǎn)品進(jìn)行組合，設(shè)立多層次、多元化的投資載體和交易結(jié)構(gòu)，以終實(shí)現(xiàn)不同主體的投資目的。

2.保險(xiǎn)投資計(jì)劃

保險(xiǎn)投資計(jì)劃包括保險(xiǎn)股權(quán)投資計(jì)劃和保險(xiǎn)債權(quán)投資計(jì)劃，前者是指保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)作為管理人發(fā)起設(shè)立，向投資人募集資金并進(jìn)行投資管理，由托管人進(jìn)行托管，直接或間接地投資于未上市企業(yè)股權(quán)的金融工具。交易實(shí)務(wù)中，股權(quán)計(jì)劃和債權(quán)計(jì)劃組合使用的情況也非常普遍。在保險(xiǎn)股權(quán)投資計(jì)劃中，其基本的交易結(jié)構(gòu)如圖3.6所示：

>圖3.6 股權(quán)計(jì)劃和債權(quán)計(jì)劃組合使用交易結(jié)構(gòu)

圖3.6是由保險(xiǎn)股權(quán)投資計(jì)劃直接投資于目標(biāo)公司。同樣，保險(xiǎn)投資計(jì)劃也可以通過(guò)私募基金，認(rèn)購(gòu)LP份額從而間接投資目標(biāo)公司。

2020年7月15日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出取消保險(xiǎn)資金開展財(cái)務(wù)性股權(quán)投資行業(yè)限制，在區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)開展股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)。隨后，《保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理暫行辦法》《股權(quán)投資計(jì)劃實(shí)施細(xì)則》《債權(quán)投資計(jì)劃實(shí)施細(xì)則》等相繼出臺(tái)，這些規(guī)定對(duì)于保險(xiǎn)資金的股權(quán)投資計(jì)劃作了更為嚴(yán)格的規(guī)范。

3.信托投資計(jì)劃

信托的核心特征是財(cái)產(chǎn)獨(dú)立、風(fēng)險(xiǎn)隔離，即信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于委托人，也獨(dú)立于受托人。在股權(quán)投資信托計(jì)劃中，信托公司通過(guò)設(shè)立并發(fā)行股權(quán)投資信托計(jì)劃的方式向合格投資人募集資金，并以信托計(jì)劃參與設(shè)立股權(quán)投資基金，再以該基金進(jìn)行未上市公司的股權(quán)投資。

通常情況下，股權(quán)投資信托計(jì)劃作為L(zhǎng)P或股東，將信托資金作為出資注入股權(quán)投資基金中。同時(shí)，VC/PE投資機(jī)構(gòu)作為普通合伙人，也將認(rèn)購(gòu)小比例的基金份額，并負(fù)責(zé)股權(quán)投資基金的投資、管理及相關(guān)運(yùn)作。

此外，在股權(quán)投資信托計(jì)劃設(shè)立時(shí)，合格投資者（委托人）與信托公司（受托人）之間簽訂《信托合同》，確立信托關(guān)系。信托公司還將與保管銀行簽訂《保管合同》，對(duì)信托計(jì)劃資金進(jìn)行保管。

股權(quán)投資信托計(jì)劃的基本交易結(jié)構(gòu)如圖3.7所示：

>圖3.7 股權(quán)投資信托計(jì)劃的基本交易結(jié)構(gòu)

需要注意的是，信托公司以募集的信托資金受讓特定資產(chǎn)或者特定資產(chǎn)收益權(quán)，法律上認(rèn)為其屬于信托公司在資金依法募集后的資金運(yùn)用行為。如果合同中約定由轉(zhuǎn)讓方或者其指定的第三方在一定期間后以交易本金加上溢價(jià)款等固定價(jià)款無(wú)條件回購(gòu)的，無(wú)論轉(zhuǎn)讓方所轉(zhuǎn)讓的標(biāo)的物是否真實(shí)存在、是否實(shí)際交付或者過(guò)戶，只要合同不存在法定無(wú)效事由，轉(zhuǎn)讓方或者其指定的第三方應(yīng)當(dāng)按照約定承擔(dān)責(zé)任。當(dāng)事人在相關(guān)合同中同時(shí)約定采用信托公司受讓目標(biāo)公司股權(quán)、向目標(biāo)公司增資方式并以相應(yīng)股權(quán)擔(dān)保債權(quán)實(shí)現(xiàn)的，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定在當(dāng)事人之間成立讓與擔(dān)保的法律關(guān)系。

另外，就相關(guān)信托文件及相關(guān)合同將受益人區(qū)分為優(yōu)先級(jí)、劣后級(jí)等實(shí)務(wù)做法，如果約定優(yōu)先級(jí)受益人以其財(cái)產(chǎn)認(rèn)購(gòu)信托計(jì)劃份額，在信托到期后，劣后級(jí)受益人負(fù)有差額承擔(dān)補(bǔ)足義務(wù)，而優(yōu)先級(jí)受益人請(qǐng)求劣后級(jí)受益人按照約定承擔(dān)責(zé)任的，法院也依法予以支持。信托文件中關(guān)于不同類型受益人權(quán)利義務(wù)關(guān)系的約定，不影響受益人與受托人之間信托法律關(guān)系的認(rèn)定。

4.并購(gòu)基金結(jié)構(gòu)

實(shí)務(wù)中，大型的股權(quán)投資并購(gòu)項(xiàng)目通常會(huì)運(yùn)用并購(gòu)基金，并且其組建方式也呈多元化。目前市場(chǎng)有為數(shù)不少的“上市公司+PE基金”方式組建的并購(gòu)基金，以及國(guó)企改革并購(gòu)基金模式。在前一種模式中，PE與上市公司合作成立并購(gòu)基金，上市公司為L(zhǎng)P，PE作為GP負(fù)責(zé)管理。一般而言，PE與上市公司各出資一部分，其余部分由PE負(fù)責(zé)向社會(huì)投資者募集資金。

在并購(gòu)基金的投資中，一方面，需關(guān)注交易結(jié)構(gòu)合理安排、股權(quán)比例、擔(dān)保、治理結(jié)構(gòu)、退出安排等常規(guī)的法律問題。另一方面，由于組建基金的各項(xiàng)資金來(lái)源不同，同樣需要注意不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)的管理要求和規(guī)范。