前言

新《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》利好私募投資基金參與上市公司并購(gòu)

2025年5月16日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布修訂后的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱“《重組辦法》”），同時(shí)滬深北證券交易所也發(fā)布了新修訂的《上市公司重大資產(chǎn)重組審核規(guī)則》（以下簡(jiǎn)稱“《重組審核規(guī)則》”）和配套業(yè)務(wù)指引，其中重點(diǎn)提及鼓勵(lì)私募基金參與上市公司并購(gòu)重組。

對(duì)私募基金參與上市公司重組的變化

（一）鎖定期“反向掛鉤”機(jī)制

新修訂的《重組辦法》首次引入私募基金鎖定期與投資期限“反向掛鉤”機(jī)制，明確私募基金投資滿48個(gè)月后，第三方交易鎖定期由12個(gè)月縮短至6個(gè)月，重組上市中非控股股東的鎖定期由24個(gè)月縮短至12個(gè)月。相較原規(guī)定，新規(guī)顯著縮短退出周期，鼓勵(lì)長(zhǎng)期資本參與并購(gòu)重組，這有助于鼓勵(lì)私募基金參與上市公司并購(gòu)重組，有效緩解“退出難”問題，暢通“募投管退”良性循環(huán)。

《重組辦法》第四十七條：

特定對(duì)象以資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)而取得的上市公司股份，自股份發(fā)行結(jié)束之日起十二個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；屬于下列情形之一的，三十六個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓：

（一）特定對(duì)象為上市公司控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人；

（二）特定對(duì)象通過認(rèn)購(gòu)本次重組發(fā)行的股份取得上市公司的實(shí)際控制權(quán)；

（三）特定對(duì)象取得本次重組發(fā)行的股份時(shí)，對(duì)其用于認(rèn)購(gòu)股份的資產(chǎn)持續(xù)擁有權(quán)益的時(shí)間不足十二個(gè)月。

屬于本辦法第十三條第一款規(guī)定的交易情形的，上市公司原控股股東、原實(shí)際控制人及其控制的關(guān)聯(lián)人，以及在交易過程中從該等主體直接或間接受讓該上市公司股份的特定對(duì)象在本次交易完成后三十六個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓其在該上市公司中擁有權(quán)益的股份；除收購(gòu)人及其控制的關(guān)聯(lián)人以外的特定對(duì)象以資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)而取得的上市公司股份自股份發(fā)行結(jié)束之日起二十四個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。

特定對(duì)象為私募投資基金的，適用第一款、第二款的規(guī)定，但有下列情形的除外：

（一）上市公司關(guān)于本次重大資產(chǎn)重組的董事會(huì)決議公告時(shí)，私募投資基金對(duì)其用于認(rèn)購(gòu)股份的資產(chǎn)持續(xù)擁有權(quán)益的時(shí)間已滿四十八個(gè)月，且不存在第一款第（一）項(xiàng)、第（二）項(xiàng)情形的，以資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)而取得的上市公司股份自股份發(fā)行結(jié)束之日起六個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；

（二）屬于本辦法第十三條第一款規(guī)定的交易情形的，上市公司關(guān)于本次重大資產(chǎn)重組的董事會(huì)決議公告時(shí)，私募投資基金對(duì)其用于認(rèn)購(gòu)股份的資產(chǎn)持續(xù)擁有權(quán)益的時(shí)間已滿四十八個(gè)月，且為除收購(gòu)人及其控制的關(guān)聯(lián)人以外的特定對(duì)象的，以資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)而取得的上市公司股份自股份發(fā)行結(jié)束之日起十二個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。

分期發(fā)行股份支付購(gòu)買資產(chǎn)對(duì)價(jià)的，特定對(duì)象以資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)而取得的上市公司股份，鎖定期自首期股份發(fā)行結(jié)束之日起算。

（二）審核程序簡(jiǎn)化

新增“簡(jiǎn)易審核程序”，對(duì)上市公司之間換股吸收合并、市值超100億元且信息披露質(zhì)量連續(xù)兩年為A的優(yōu)質(zhì)公司發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)等交易，實(shí)行“2+5+5”審核機(jī)制（2個(gè)工作日受理、5個(gè)工作日審核、5個(gè)工作日注冊(cè)），無需交易所重組委審議。此前常規(guī)審核需多輪問詢，耗時(shí)較長(zhǎng)。

本次《重組辦法》修訂通過設(shè)立簡(jiǎn)易審核程序，為符合條件的優(yōu)質(zhì)企業(yè)開辟了并購(gòu)重組快速通道。具體而言，對(duì)于市值超過100億元人民幣且連續(xù)兩個(gè)年度信息披露評(píng)級(jí)達(dá)到A類的上市公司，其涉及發(fā)行股份進(jìn)行小規(guī)模資產(chǎn)收購(gòu)的交易可適用該簡(jiǎn)化流程，顯著提升了并購(gòu)交易的審批效率和操作便利性。這一制度優(yōu)化不僅將有效激發(fā)上市公司開展并購(gòu)重組的積極性，同時(shí)也為原本計(jì)劃獨(dú)立IPO的企業(yè)創(chuàng)造了通過并購(gòu)實(shí)現(xiàn)資本退出的替代方案，進(jìn)而為投資此類企業(yè)的私募股權(quán)基金拓寬了項(xiàng)目退出渠道，形成資本市場(chǎng)的良性循環(huán)。

《重組辦法》第二十七條：　

證券交易所設(shè)立并購(gòu)重組委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱并購(gòu)重組委）依法審議上市公司發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)申請(qǐng)，提出審議意見。

證券交易所應(yīng)當(dāng)在規(guī)定的時(shí)限內(nèi)基于并購(gòu)重組委的審議意見，形成本次交易是否符合重組條件和信息披露要求的審核意見。

證券交易所認(rèn)為符合相關(guān)條件和要求的，將審核意見、上市公司注冊(cè)申請(qǐng)文件及相關(guān)審核資料報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)；認(rèn)為不符合相關(guān)條件和要求的，作出終止審核決定。

證券交易所采用簡(jiǎn)易審核程序的，不適用第一款、第二款規(guī)定。

《重組辦法》第二十八條：

中國(guó)證監(jiān)會(huì)收到證券交易所報(bào)送的審核意見等相關(guān)文件后，依照法定條件和程序，在十五個(gè)工作日內(nèi)對(duì)上市公司的注冊(cè)申請(qǐng)作出予以注冊(cè)或者不予注冊(cè)的決定。證券交易所采用簡(jiǎn)易審核程序?qū)徍瞬?bào)注冊(cè)的，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在五個(gè)工作日內(nèi)作出予以注冊(cè)或者不予注冊(cè)的決定。按規(guī)定應(yīng)當(dāng)扣除的時(shí)間不計(jì)算在本款規(guī)定的時(shí)限內(nèi)。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)基于證券交易所的審核意見依法履行注冊(cè)程序，發(fā)現(xiàn)存在影響重組條件的新增事項(xiàng)，可以要求證券交易所問詢并就新增事項(xiàng)形成審核意見。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)為證券交易所對(duì)前款規(guī)定的新增事項(xiàng)審核意見依據(jù)明顯不充分的，可以退回補(bǔ)充審核。證券交易所補(bǔ)充審核后，認(rèn)為符合重組條件和信息披露要求的，重新向中國(guó)證監(jiān)會(huì)報(bào)送審核意見等相關(guān)文件，注冊(cè)期限按照第一款規(guī)定重新計(jì)算。

（三）監(jiān)管包容度提升

新規(guī)將“改善財(cái)務(wù)狀況”“減少同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)”調(diào)整為“不導(dǎo)致重大不利變化”“不新增重大不利影響的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)及關(guān)聯(lián)交易”，允許收購(gòu)未盈利科技創(chuàng)新企業(yè)，支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)整合。

（四）分期支付機(jī)制創(chuàng)新

本次修訂新增了上市公司重組股份對(duì)價(jià)分期支付機(jī)制，將申請(qǐng)“一次注冊(cè)、分期發(fā)行”股份購(gòu)買資產(chǎn)的注冊(cè)決定有效期延長(zhǎng)至48個(gè)月。該機(jī)制配合業(yè)績(jī)補(bǔ)償措施，提高了企業(yè)募資靈活性、降低融資成本，也一定程度上給予更多私募投資基金配資反應(yīng)周期、了解項(xiàng)目進(jìn)展時(shí)間，避免了過早投入（支出）或資金閑置的情況，提高了私募投資基金及上市公司資金的使用效率?。

《重組辦法》第三十三條：

自完成相關(guān)批準(zhǔn)程序之日起六十日內(nèi)，本次交易資產(chǎn)未交付或者過戶完畢的，上市公司應(yīng)當(dāng)于期滿后次一工作日將實(shí)施進(jìn)展情況報(bào)告，并予以公告；此后每三十日應(yīng)當(dāng)公告一次，直至本次交易資產(chǎn)交付或者過戶完畢。

屬于本辦法第四十五條規(guī)定的交易情形的，自收到中國(guó)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)文件之日起超過十二個(gè)月未實(shí)施完畢的，注冊(cè)決定失效。

上市公司發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)，可以申請(qǐng)一次注冊(cè)，分期發(fā)行。申請(qǐng)一次注冊(cè)、分期發(fā)行股份支付購(gòu)買資產(chǎn)對(duì)價(jià)的，自收到中國(guó)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)文件之日起超過四十八個(gè)月未實(shí)施完畢的，注冊(cè)決定失效。募集配套資金申請(qǐng)一次注冊(cè)、分期發(fā)行的，注冊(cè)決定有效期按照相關(guān)規(guī)定執(zhí)行。

私募基金參與上市公司并購(gòu)重組的主要方式及案例

目前，私募基金參與路徑呈現(xiàn)多元化特征，主要包括：

（一）直接認(rèn)購(gòu)股份

作為發(fā)行對(duì)象參與上市公司定增或標(biāo)的資產(chǎn)收購(gòu)，例如通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓獲取控制權(quán)（如啟明基金收購(gòu)天邁科技26.1%股權(quán)）。

（二）"PE+上市公司"模式

與上市公司合作設(shè)立并購(gòu)基金，先行收購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)后注入上市公司，例如基石資本通過多只基金參與香農(nóng)芯創(chuàng)重組。

（三）重整投資

作為破產(chǎn)重整投資人注入資本換取控制權(quán)，典型案例包括重慶滿江紅基金參與力帆科技重整。

（四）協(xié)議轉(zhuǎn)讓/

通過二級(jí)市場(chǎng)集中交易逐步控股，如黃山建投基金間接收購(gòu)光洋股份控股權(quán)。

（五）債轉(zhuǎn)股與定增結(jié)合

通過認(rèn)購(gòu)可轉(zhuǎn)債或參與非公開發(fā)行介入重組，常見于項(xiàng)目。

案例如下：

新規(guī)后私募基金參與并購(gòu)重組的法律要點(diǎn)分析

（一）鎖定期與存續(xù)期匹配

私募基金需確保存續(xù)期覆蓋鎖定期，可通過合伙人決議延長(zhǎng)基金期限。新規(guī)“反向掛鉤”機(jī)制要求提前規(guī)劃投資周期，例如投資滿48個(gè)月可縮短鎖定期至6個(gè)月。

（二）穿透核查與信息披露

需披露終出資人結(jié)構(gòu)，避免嵌套規(guī)避監(jiān)管。交易所可能要求說明是否存在“三類股東”或利益輸送安排，關(guān)聯(lián)交易需證明定價(jià)公允性。

（三）合規(guī)性審查

參與重組前需完成中基協(xié)備案，且投資范圍符合基金合同約定。涉及的需履行評(píng)估、進(jìn)場(chǎng)交易程序。

（四）利益沖突防范

禁止通過“抽屜協(xié)議”損害中小股東權(quán)益，在“PE+上市公司”模式中需明確優(yōu)先退出權(quán)條款的合法性。

（五）控制權(quán)穩(wěn)定性安排

協(xié)議轉(zhuǎn)讓需與原股東簽署《不謀求控制權(quán)承諾》，重組后需制定整合計(jì)劃避免對(duì)賭失敗。

新規(guī)通過縮短鎖定期、簡(jiǎn)化審核等制度創(chuàng)新釋放了政策紅利，但私募基金需在合規(guī)披露、存續(xù)期管理、利益平衡等環(huán)節(jié)強(qiáng)化風(fēng)控。未來隨著并購(gòu)基金加速入場(chǎng)，私募機(jī)構(gòu)需在產(chǎn)業(yè)整合能力與合規(guī)框架間尋求平衡。

四、前期典型案例A股首例！私募基金并購(gòu)上市公司

5月23日晚，天邁科技披露實(shí)控人變更的進(jìn)展公告，蘇州工業(yè)園區(qū)啟辰衡遠(yuǎn)股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱“蘇州啟辰”）將合計(jì)收購(gòu)上市公司26.10%的股份。結(jié)合協(xié)議中公司原實(shí)際控制人表決權(quán)放棄等一系列安排，蘇州啟辰將成為上市公司控股股東，鄺子平成為實(shí)際控制人。

值得一提的是，蘇州啟辰的LP隊(duì)列中出現(xiàn)了投資機(jī)構(gòu)元禾控股、的昆山創(chuàng)業(yè)控股集團(tuán)等。

2024年9月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于深化上市公司并購(gòu)重組市場(chǎng)改革的意見》（以下簡(jiǎn)稱“924新政”）明確提出支持私募投資基金以促進(jìn)產(chǎn)業(yè)整合為目的依法收購(gòu)上市公司。若天邁科技本次易主順利實(shí)施，將成為“924新政”以來，A股市場(chǎng)首個(gè)純投資機(jī)構(gòu)收購(gòu)上市公司的案例。

（一）一攬子交易鎖定控制權(quán)

回到本次交易的起點(diǎn)。今年1月，天邁科技發(fā)布易主公告，實(shí)控人鄺子平控制的蘇州工業(yè)園區(qū)啟瀚創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱“蘇州啟瀚”）擬設(shè)立并購(gòu)基金以4.52億元協(xié)議收購(gòu)上市公司26.10%股份，對(duì)應(yīng)公司交易市值為17.32億元，較停牌前一日收盤市值（20.62億元）折價(jià)約16%。

新公告顯示，本次股份的受讓主體蘇州啟辰即為蘇州啟瀚設(shè)立的并購(gòu)基金，由其收購(gòu)天邁科技26.10%的股份。截至5月23日收盤，天邁科技新市值為29.68億元。

結(jié)合《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》及其補(bǔ)充協(xié)議中的相關(guān)安排及原控股股東、實(shí)際控制人之一郭建國(guó)出具的《表決權(quán)放棄確認(rèn)函》《不謀求上市公司控制權(quán)承諾函》，上市公司控股股東將由郭建國(guó)變更為蘇州啟辰，實(shí)際控制人將由郭建國(guó)、田淑芬夫婦變更為鄺子平。

本次協(xié)議設(shè)置了“上市地位維持”相關(guān)條款。轉(zhuǎn)讓方應(yīng)采取所有合法合規(guī)措施維持上市公司的上市身份，確保截至本次交易交割時(shí)的上市公司原有業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)合并報(bào)表項(xiàng)下的經(jīng)審計(jì)后的扣除后的營(yíng)業(yè)收入在2025年、2026年均不低于1億元，且經(jīng)審計(jì)的歸屬于母公司扣非凈利潤(rùn)在2025年不低于-3000萬元且2026年不產(chǎn)生虧損。

根據(jù)《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則（2024年修訂）》，若創(chuàng)業(yè)板公司營(yíng)業(yè)收入低于1億元且虧損，將被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示。

數(shù)據(jù)顯示，2023年度、2024年度，天邁科技營(yíng)收分別為2.2億元、1.637億元，扣非后凈利潤(rùn)分別為-5487萬元、-6083萬元。

（二）多家頭部機(jī)構(gòu)LP加持

據(jù)披露，蘇州啟辰于今年1月23日設(shè)立，出資額4.6億元，執(zhí)行事務(wù)合伙人為蘇州啟瀚。蘇州啟瀚的執(zhí)行事務(wù)合伙人為上海啟楷，鄺子平持有上海啟楷股權(quán)，系蘇州啟辰的實(shí)際控制人。

鄺子平系是的創(chuàng)始人，1999年起在中國(guó)從事風(fēng)險(xiǎn)投資，擁有30余年企業(yè)管理與投資經(jīng)驗(yàn)。官網(wǎng)顯示，公司旗下管理11只美元基金、7只人民幣基金，已募管理資產(chǎn)總額達(dá)到95億美元。截至目前，已投資超過580家高速成長(zhǎng)的創(chuàng)新企業(yè)。

蘇州啟辰的股權(quán)結(jié)構(gòu)顯示，其LP名單中除相關(guān)方外，還包括蘇州工業(yè)園區(qū)元禾鼎盛股權(quán)投資基金、昆山創(chuàng)業(yè)控股集團(tuán)等。公開資料顯示，元禾鼎盛身后的元禾控股是一家管理超千億元基金規(guī)模的投資控股企業(yè)；昆山創(chuàng)業(yè)系昆山市首家國(guó)有獨(dú)資綜合性企業(yè)。

備受關(guān)注的是，這是“924新政”明確提出支持私募投資基金以促進(jìn)產(chǎn)業(yè)整合為目的依法收購(gòu)上市公司以來，首個(gè)浮出水面的案例。

在詳式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書中，信息披露義務(wù)人蘇州啟辰稱，將積極響應(yīng)監(jiān)管指導(dǎo)精神，希望依托創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)管理能力，更好地調(diào)動(dòng)優(yōu)質(zhì)資源，進(jìn)一步提高上市公司核心競(jìng)爭(zhēng)力，改善上市公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀，把握行業(yè)發(fā)展機(jī)遇，促進(jìn)公司長(zhǎng)期健康發(fā)展，提高股東回報(bào)。

在公告中，蘇州啟辰稱，為增強(qiáng)上市公司的持續(xù)發(fā)展能力和盈利能力，改善上市公司資產(chǎn)質(zhì)量，在未來十二個(gè)月內(nèi)不排除籌劃針對(duì)上市公司或其子公司的資產(chǎn)業(yè)務(wù)進(jìn)行出售、合并、與他人合資或合作的計(jì)劃，或上市公司擬購(gòu)買或置換資產(chǎn)的重組計(jì)劃。