上半年內(nèi)糖市呈現(xiàn)沖高回落走勢(shì)，疫情成為整個(gè)糖市的轉(zhuǎn)折因素，消費(fèi)明顯下滑，加之4月前后市場(chǎng)傳聞進(jìn)口管制將完全放開，期價(jià)迎來(lái)暴跌。伴隨疫情開始在全球蔓延，際油價(jià)暴跌與雷亞爾持續(xù)貶值，際糖價(jià)急速拐頭下挫，跌破10美分，創(chuàng)12年新低。

上半年重要政策頻出，6月24日廣西政府發(fā)布《關(guān)于印發(fā)廣西食糖商業(yè)儲(chǔ)備工作實(shí)施方案的通知》，明確臨儲(chǔ)標(biāo)準(zhǔn)為連續(xù)三周低于4500元、數(shù)量為30-50萬(wàn)噸。6月30日，商務(wù)部發(fā)布《實(shí)行進(jìn)口報(bào)告管理的大宗農(nóng)產(chǎn)品目錄》調(diào)整公告，將關(guān)稅配額外食糖納入《目錄》，自2020年7月1日起實(shí)行進(jìn)口報(bào)告管理。

加工糖廠是未來(lái)供應(yīng)的邊際增量，而產(chǎn)區(qū)供應(yīng)是定量。加工糖廠握有調(diào)整利潤(rùn)的自主權(quán)，也對(duì)銷區(qū)定價(jià)產(chǎn)生主導(dǎo)作用，進(jìn)而向產(chǎn)區(qū)傳導(dǎo)。南方糖期待獲得市場(chǎng)份額：一方面要期待走私在三季度明顯下滑，另一方面則應(yīng)讓渡價(jià)格獲得需求青睞。雖然市場(chǎng)存在短期抑制上行的因素，但我們維持5200 是本榨季廣西極限位置的判斷。

巴西乙醇價(jià)格自低點(diǎn)大幅反彈，糖醇比價(jià)迅速回落，乙醇價(jià)格上漲得益于原油價(jià)格走高及雷亞爾升值。市場(chǎng)認(rèn)為巴西作為解決原白價(jià)差的唯一手段，其物流風(fēng)險(xiǎn)必須給出溢價(jià)，至于溢價(jià)會(huì)能否持續(xù)到9 月還需要觀察巴西疫情的進(jìn)一步變化。雖然泰產(chǎn)量低迷但由于印度增產(chǎn)，亞洲產(chǎn)區(qū)整體維持增產(chǎn)格局。

策略推薦：低倉(cāng)位的9月多單持有。期權(quán)方面可等待現(xiàn)貨拐點(diǎn)出現(xiàn)買入執(zhí)行價(jià)格5500的call。9/5正套是規(guī)避政策不確定性的選擇。價(jià)格若出現(xiàn)與成本平水的機(jī)會(huì)建議糖廠為次年產(chǎn)量套保。

風(fēng)險(xiǎn)因素：天氣、蝗災(zāi)

1.上半年糖市行情回顧

圖1：鄭州白糖走勢(shì)

際市場(chǎng)方面，亞洲市場(chǎng)減產(chǎn)推動(dòng)1-2月原糖表現(xiàn)-特別是泰產(chǎn)量的不斷下調(diào)。但伴隨疫情開始在全球蔓延，際油價(jià)暴跌與雷亞爾持續(xù)貶值，際糖價(jià)急速拐頭下挫，跌破10美分，創(chuàng)12年新低。隨著石油減產(chǎn)協(xié)議落地、雷亞爾開啟升值，際糖價(jià)迎來(lái)反彈，其中以亞洲減產(chǎn)推動(dòng)的倫敦白糖價(jià)格表現(xiàn)搶眼，收復(fù)全部失地。

2.內(nèi)外市場(chǎng)基本面

2.1 上半年內(nèi)政策頻發(fā)

2.1.1商業(yè)儲(chǔ)備

6月24日廣西政府發(fā)布《關(guān)于印發(fā)廣西食糖商業(yè)儲(chǔ)備工作實(shí)施方案的通知》，相對(duì)于去年8月廣西糖辦發(fā)布的《食糖臨時(shí)儲(chǔ)存管理辦法》、《廣西糖業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理辦法》（文件規(guī)定當(dāng)廣西食糖市場(chǎng)價(jià)格比廣西制糖企業(yè)平均成本低15％并持續(xù)30天以上或自治區(qū)政府認(rèn)為有必要時(shí)，啟動(dòng)食糖臨時(shí)儲(chǔ)存工作），本次《通知》權(quán)責(zé)更加明晰；臨儲(chǔ)價(jià)格及數(shù)量更加明確-連續(xù)三周低于4500元、30-50萬(wàn)噸；臨儲(chǔ)區(qū)域更加具體-24個(gè)家扶貧重點(diǎn)縣，對(duì)應(yīng)25家糖廠；機(jī)制更靈活-承儲(chǔ)企業(yè)在儲(chǔ)存期間可根據(jù)市場(chǎng)變化銷售儲(chǔ)備糖，但需提前10天上報(bào)且存儲(chǔ)期不少于2個(gè)月。

圖3：儲(chǔ)庫(kù)存

1、所有關(guān)于食糖進(jìn)口的爭(zhēng)論塵埃落定，響應(yīng)中央一號(hào)文件“擴(kuò)大短缺農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)口”的號(hào)召，我將逐步放開食糖進(jìn)口，預(yù)計(jì)配額外逐步放開至市場(chǎng)化需要2-3年時(shí)間。

2、除原糖加工企業(yè)，際貿(mào)易商或加入具有清關(guān)資質(zhì)的進(jìn)口商行列。

3、市場(chǎng)分歧點(diǎn)在于2020年下半年配額外進(jìn)口增發(fā)與否，增發(fā)即代表推翻上半年135的分配原則，下半年供應(yīng)松緊亦取決于此。

4、備案登記表相當(dāng)于設(shè)置了門檻，或暫時(shí)擋住無(wú)歷史進(jìn)口記錄的普通進(jìn)口商，截至我們成稿，已有巨量報(bào)備涌向土畜商會(huì)。報(bào)備成功與否，報(bào)備成功資質(zhì)發(fā)放的時(shí)點(diǎn)，對(duì)不同月份合約都會(huì)產(chǎn)生差異性影響，目前看至少9月合約是安全的。

下半年配額外進(jìn)口增發(fā)即代表推翻上半年135的分配原則，下半年供應(yīng)松緊亦取決于此。截至我們成稿，未有貿(mào)易商或加工糖廠報(bào)備獲得通過，但有“婉拒”白糖進(jìn)口申請(qǐng)的說法傳出。政策出現(xiàn)了“搖擺”， 還是設(shè)定了過渡期？？？我們認(rèn)為，選擇在內(nèi)外價(jià)差高企的情況下推進(jìn)市場(chǎng)化值得商榷，設(shè)置一個(gè)緩沖期或者緩沖形式是完全可能的。將進(jìn)口權(quán)限還給市場(chǎng)是大勢(shì)所趨，不會(huì)搖擺，但配額外逐步放開至市場(chǎng)化應(yīng)該需要 2-3年時(shí)間。當(dāng)前通過何種形式，何種說辭向市場(chǎng)傳遞態(tài)度考驗(yàn)管理層智慧糖市近年被市場(chǎng)反復(fù)詬病就是政策信息 高度不對(duì)稱。

2.2 內(nèi)外基本面情況

6月初，19/20榨季收榨，云南作為Zui后一個(gè)收榨產(chǎn)區(qū)，成為產(chǎn)量超預(yù)期的核心因素。市場(chǎng)預(yù)期本榨季全產(chǎn)量為1045萬(wàn)噸。

截至5月底，全產(chǎn)糖1040.72萬(wàn)噸，同比減少35.32萬(wàn)噸，產(chǎn)甘蔗糖901.44萬(wàn)噸；產(chǎn)甜菜糖139.28萬(wàn)噸。累計(jì)銷售食糖631.09萬(wàn)噸，累計(jì)銷糖率60.64％，去年同期為61.97％。

疫情對(duì)食糖Zui大的影響來(lái)自消費(fèi)，即使在上半年進(jìn)口明顯萎縮的情況下，2-4月工業(yè)銷售仍表現(xiàn)低迷。截至5月末，盡管廣西工業(yè)庫(kù)存226萬(wàn)噸，延續(xù)歷史同期較低水平，但云南產(chǎn)區(qū)庫(kù)存累庫(kù)未止，5月末庫(kù)存同比大漲18.7％至116.17萬(wàn)噸，是近13個(gè)榨季第三峰值。甜菜庫(kù)存更是創(chuàng)近5個(gè)榨季新高。

全種植面積整體穩(wěn)定，甜菜或出現(xiàn)小幅增產(chǎn)。廣西維持1150種植紅線。

圖5：工業(yè)庫(kù)存

加工糖廠是未來(lái)供應(yīng)的邊際增量，而產(chǎn)區(qū)供應(yīng)是定量。加工糖廠握有調(diào)整利潤(rùn)的自主權(quán)，也對(duì)銷區(qū)定價(jià)產(chǎn)生主導(dǎo)作用，進(jìn)而向產(chǎn)區(qū)傳導(dǎo)。南方糖期待獲得市場(chǎng)份額：一方面要期待走私在三季度明顯下滑，另一方面則應(yīng)讓渡價(jià)格獲得需求青睞。雖然市場(chǎng)存在短期抑制上行的因素，但我們維持5200 是本榨季廣西極限位置的判斷。

巴西甘蔗行業(yè)協(xié)會(huì)Unica報(bào)告顯示，巴西中南部6月上半月產(chǎn)糖254.9萬(wàn)噸，同比增加36.28％；壓榨甘蔗4174萬(wàn)噸，同比下降1.91％；產(chǎn)乙醇18.34億公升，同比減少13.77％；甘蔗制糖比例為47.11％，高于去年同期的35.69％。

20/21榨季截至6月16日，巴西中南部共有251家糖廠開榨，同比減少兩家，本榨季有3家前幾個(gè)榨季不開榨的糖廠重新開榨。截至6月16日糖廠累計(jì)壓榨甘蔗1.87億噸，同比增加8.77％，累計(jì)產(chǎn)糖1056.9萬(wàn)噸，同比增加57.09％，累計(jì)產(chǎn)乙醇80.4億公升，同比下降3.69％，本榨季截至6月16日糖廠用46.17％的甘蔗產(chǎn)糖，大幅高于去年同期的33.94％。

巴西乙醇價(jià)格自低點(diǎn)大幅反彈，糖醇比價(jià)迅速回落，乙醇價(jià)格上漲得益于原油價(jià)格走高及雷亞爾升值。市場(chǎng)認(rèn)為巴西作為解決原白價(jià)差的唯一手段，其物流風(fēng)險(xiǎn)必須給出溢價(jià)，至于溢價(jià)會(huì)能否持續(xù)到9月還需要觀察巴西疫情的進(jìn)一步變化。印度白糖雖然打開出口窗口，但其品質(zhì)差無(wú)法完全填補(bǔ)泰精致糖的空缺，疊加美、歐洲、墨西哥的減產(chǎn)，空頭只能期待巴西港口的待運(yùn)數(shù)量快速下降。

圖7：巴西中南部雙周制糖比例

3.展望

盡管市場(chǎng)Zui大的長(zhǎng)期變量—進(jìn)口政策已經(jīng)明朗，但該政策在下半年仍有較大的變數(shù)，對(duì)9月、1月合約供應(yīng)松緊產(chǎn)生直接影響，截止我們成稿仍無(wú)定論。我們推測(cè)，下半年增發(fā)配額外進(jìn)口的概率不大，即使增發(fā)規(guī)模也極其有限?；诖宋覀儧]有調(diào)整對(duì)進(jìn)口規(guī)模的預(yù)判。維持本榨季廣西現(xiàn)貨極限5200的預(yù)判。

近月合約仍需為空頭離場(chǎng)留出時(shí)間及恰當(dāng)理由新疆糖、現(xiàn)貨壓力、進(jìn)口政策、ICE調(diào)整都是空頭主力騰挪的不錯(cuò)題材我們猜測(cè)空頭更青睞時(shí)間而不是幅度。策略上延續(xù)低倉(cāng)位的多單持有。9/1在100-200之間沒有明顯的驅(qū)動(dòng)。期權(quán)方面可等待現(xiàn)貨拐點(diǎn)出現(xiàn)買入執(zhí)行價(jià)格5500的call。9/5正套是規(guī)避政策不確定性的選擇。

由于下榨季增產(chǎn)概率較大且中擴(kuò)大進(jìn)口，價(jià)格若出現(xiàn)與成本平水的機(jī)會(huì)建議糖廠為次年產(chǎn)量套保，下游降低庫(kù)存隨買隨用。