中投證券 張鐳 柯海東

　　酒鬼品牌基礎(chǔ)猶在，大股東全力支持復(fù)興。公司生產(chǎn)獨(dú)創(chuàng)的馥郁香型白酒，在80年代末，借名人之口將灑脫飄逸的酒鬼文化概念從文化名人圈向沿海發(fā)達(dá)城市推廣，售價(jià)曾高達(dá)300元，遠(yuǎn)超茅五劍，奠定了公司的品牌基礎(chǔ)，直到現(xiàn)在公司仍以高品質(zhì)、高端酒的形象立足于市場(chǎng)。但因后來(lái)多元化投資失誤、控股權(quán)轉(zhuǎn)讓失誤等因素，使公司錯(cuò)過(guò)了黃金發(fā)展階段。07年糖酒零售界大佬中糖集團(tuán)入主后，全心全意復(fù)興上市公司這唯一的生產(chǎn)平臺(tái)。

　　省內(nèi)市場(chǎng)容量大，公司有很大的復(fù)興空間。湖南白酒市場(chǎng)容量約70億元，人均白酒年消費(fèi)量約9.4公斤，是全國(guó)的2倍。湘酒總產(chǎn)量只占到省內(nèi)需求的20%～30%，產(chǎn)價(jià)僅9元/瓶，比全國(guó)平均的14元低，川黔鄂等省的白酒搶占了湖南的市場(chǎng)份額。公司的省內(nèi)收入占比50%，僅2億元，與97年剛上市時(shí)相比原地踏步。近年來(lái)不少地產(chǎn)酒都實(shí)現(xiàn)了復(fù)蘇(洋河、古井貢等)，而湖南的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀與03年洋河所處的江蘇市場(chǎng)很類似，此時(shí)的酒鬼與洋河一樣，本身也在經(jīng)歷管理團(tuán)隊(duì)、機(jī)制、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等方面的調(diào)整，這側(cè)面說(shuō)明了公司也有潛力振興。

　　人事問(wèn)題仍需緊密跟蹤。夏心國(guó)接替徐可強(qiáng)復(fù)任總經(jīng)理，但我們認(rèn)為，這可能是權(quán)宜之策，未來(lái)的人事問(wèn)題我們將緊密關(guān)注；原總經(jīng)理助理郝剛擔(dān)任銷售方面的副總，據(jù)了解是因其在山東市場(chǎng)銷售業(yè)績(jī)優(yōu)異而被提拔。

　　高檔酒積極調(diào)整結(jié)構(gòu)，中檔酒力爭(zhēng)放量。公司的產(chǎn)品有洞藏(2000元+)、內(nèi)參(1000+)、封壇(300-800)、酒鬼酒(200-600)、湘泉(50-200)等系列，產(chǎn)品線很長(zhǎng)，目前主要盈利品種是內(nèi)參，概念主訴求點(diǎn)是“相信品質(zhì)的力量”，與市場(chǎng)主流的講情感，講歷史的概念有差異。但內(nèi)參價(jià)格高，不易放量。為改善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，公司今后將主推封壇、湘泉。封壇的主力是紅壇15年(400元)，概念是“封壇15年，只為這一刻”，但我們發(fā)現(xiàn)封壇可能存在價(jià)格倒掛現(xiàn)象。今年成立了湘泉事業(yè)部，希望能將湘泉占業(yè)績(jī)比例從10%提高到40%，封壇、酒鬼酒等占30%-40%，而洞藏和內(nèi)參占20%。因酒價(jià)高，且無(wú)憂原料漲價(jià)(公司基酒有3萬(wàn)噸)，75%以上的毛利率有望得以保持。目前湘泉酒在湖南省內(nèi)銷量很低，僅在山東銷量有規(guī)模，我們認(rèn)為其空間仍很大。

　　省內(nèi)開(kāi)始搞經(jīng)銷商聯(lián)盟戰(zhàn)略，有望降低銷售費(fèi)用率。對(duì)高端酒(如內(nèi)參)，過(guò)去，公司在湖南、北京、廣東、廣西、江蘇、東北等市場(chǎng)以會(huì)員制的形式通過(guò)意見(jiàn)的口碑傳播，銷售費(fèi)用很低。今年為了更好地配合經(jīng)銷商面向政府、軍隊(duì)等部門積極開(kāi)展團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)，新設(shè)了團(tuán)購(gòu)事業(yè)部。

　　對(duì)中高端酒，近年來(lái)公司也在不斷摸索優(yōu)化渠道策略，如08年收縮市場(chǎng)布局，深耕湖南市場(chǎng)，自己深入終端；09年在徐總指揮下，又布局了廣東、山東、北京、河北等重點(diǎn)市場(chǎng)，拉攏了不少經(jīng)銷商開(kāi)發(fā)買斷品牌。公司發(fā)現(xiàn)，自己做終端不易控制費(fèi)用，難度也大，不如通過(guò)央視、地方衛(wèi)視空中推廣吸引經(jīng)銷商，用返點(diǎn)、折讓等方式支持經(jīng)銷商做終端；但如果只管把酒賣給經(jīng)銷商，又發(fā)現(xiàn)經(jīng)銷商開(kāi)發(fā)終端的動(dòng)力不足。

　　為了解決這一矛盾，理順及穩(wěn)定公司與經(jīng)銷商的關(guān)系，今年5月份，公司與省內(nèi)經(jīng)銷商合資成立了湖南銷售公司全盤負(fù)責(zé)省內(nèi)的銷售，公司先發(fā)貨給銷售公司，省內(nèi)經(jīng)銷商再?gòu)匿N售公司拿貨。據(jù)了解，公司面向湖南銷售公司的售價(jià)及促銷政策與省外其他經(jīng)銷商無(wú)異。我們認(rèn)為，如果未來(lái)公司加強(qiáng)對(duì)銷售公司的支持力度，向?yàn)o州老窖的柒泉模式看齊，目前高達(dá)40%的銷售費(fèi)用率有望得到較大降低(老窖去年搞柒泉，銷售費(fèi)用率從去年中期的11.5%降到今年中期的6.06%)。對(duì)湖南銷售公司的股權(quán)投資帶來(lái)的收益，公司打算做投資收益處理。

　　我們認(rèn)為定向增發(fā)若能引進(jìn)經(jīng)銷商將更有利公司的長(zhǎng)期發(fā)展。今年7月份，公司曾公告擬向包括大股東中皇公司在內(nèi)的特定投資者定向增發(fā)不超過(guò)3838萬(wàn)股股票，募資4.23億元投入“優(yōu)質(zhì)基酒釀造技改”等4個(gè)項(xiàng)目，目前增發(fā)材料仍在準(zhǔn)備中。我們認(rèn)為，特定投資者如果能夠包括經(jīng)銷商，將更好地促進(jìn)公司發(fā)展。增發(fā)情況的進(jìn)展可能成為短期的股價(jià)催化劑。

　　若剝離房地產(chǎn)業(yè)務(wù)將會(huì)使公司主業(yè)更集中。公司持股75%的湖南利新源房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，資產(chǎn)源于前任大股東用于償還欠上市公司的債務(wù)，價(jià)值1.19億元的土地使用權(quán)，該地塊位于長(zhǎng)沙雨花路。開(kāi)發(fā)了近3年，形成了1.2億元的流動(dòng)負(fù)債。如果能轉(zhuǎn)讓該部分股權(quán)，將使公司資產(chǎn)負(fù)債率降低10%左右，07年底，公司曾策劃過(guò)轉(zhuǎn)讓該公司84%的股權(quán)，當(dāng)時(shí)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為824萬(wàn)元，保守估計(jì)目前該部份股權(quán)價(jià)值1000萬(wàn)元，若明年能全部轉(zhuǎn)讓掉能形成投資收益約每股0.03元，并將使公司更加專注于酒類主業(yè)。我們的盈利預(yù)測(cè)中考慮到了這一因素。

　　我們預(yù)測(cè)未來(lái)三年公司復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到36%，10年、11年、12年eps分別為0.26、0.46、0.61元，如果從市值上看，僅50億元的市值相對(duì)于其它已經(jīng)復(fù)興的白酒企業(yè)仍有較大空間，我們給予“推薦”評(píng)級(jí)。未來(lái)人事變動(dòng)、增發(fā)進(jìn)展、銷售放量等因素是股價(jià)催化劑，建議投資者密切關(guān)注。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略再次發(fā)生變化；白酒行業(yè)同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)激烈，公司產(chǎn)品訴求點(diǎn)吸引力不足，價(jià)格太高，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不明顯；消費(fèi)稅政策可能變化。